【兴证固收.利率】流动性溢价修复下的反弹_20170910

摘要: 流动性溢价修复下的反弹

09-11 03:06 首页 兴证固收研究

投资要点

1、市场反弹与流动性预期的修复和金融机构负债压力的缓解有关,与今年季月市场就反弹的背景是相似的:央行维稳货币市场流动性,防止金融体系负债出大的波动。

2、历史经验显示:流动性溢价(长短期资金成本之差)与长端利率的走势基本上是一致的。2016年下半年以来尤其如此,金融体系的负债压力的增加(下降)密切对应了债券市场的下跌(上涨),同业存单利率、3个月shibor等指标的指向意义较强。这与当下金融市场的微观结构和流动性分层机制是密切相关的。

3、当前背景下,经济基本面仍然是相对稳定的,金融机构的资产端并没有看到趋势性的收缩,负债压力目前的缓解是边际上的而不是趋势,这意味着市场的机会更多是交易性,而不是趋势性的。

4、当下市场反弹的重要基础是央行货币政策与监管的维稳,而存单利率没有持续向上突破,应该也有金融机构博弈央行维稳的影响。在十九大之前,如果博弈维稳是对的,那利率很难突破前期高点,市场有不错的交投窗口,但要走出比较大的行情,需要8月和9月的基本面数据走弱的支持,尤其是金融数据的配合,目前来看8月份的通胀数据并不支持债市大幅走强,而金融数据可能仍然稳定,也不支持债市大幅上涨。因此9月份的经济和金融数据对市场将更为重要,对此应该保持密切跟踪,但在9月份的数据公布时,19大也即将召开,市场可能会重新考虑后续政策基调是否变化给债市带来的影响。到时市场的走势会变得更复杂。总的来看,我们认为债市当下的上涨是流动性预期修复带来的,而流动性预期修复主要来自货币政策的边际放松,而不是实体经济下滑和金融体系主动收缩带来的融资需求下降,因此市场的上涨是交易性质的,还谈不上趋势。决定市场短期走势的仍然是资金面,建议大家关注存单市场和3个月shibor的走势,如果没有看到这些指标利率的再明显下降,建议择机了结长债的头寸。

5、中期来看,监管趋严与紧信用会对经济基本面形成负面影响,会对债市形成基本面的支撑,有利于利率下降,但当下偏低的信用利差和金融机构的负债端可能会先遭受冲击,债市在波动后会有更确定的机会。

报告正文

在经历了1个月左右的疲态之后,债市在本周出现了久违的反弹,10年金融债的收益率累计下行幅度接近10个bp,而且速度十分之快,除了长久期利率债之外,其他期限的债券品种也出现了不同幅度的上涨。伴随着收益率下行,投资者的情绪也出现了非常明显的改善,牛市声音渐起,不过行情是不是就此走向牛市,仍然值得分析和辩论。

从本轮行情反弹的催化剂来看,触发因素来自流动性紧张情绪的缓解,而这与央行提前超量续作MLF和重启28天正回购有关,从存单市场的表现来看,存单市场发行放量的同时利率出现回落,与之前存单收益率上行形成鲜明对比,而3个月shibor在9月8日也开始下行,长期货币市场利率转为下降反映金融机构的流动性预期开始改善。

回顾2016年10月份以来债市的每次反弹,都离不开流动性(预期)的改善,而流动性(预期)的改善主要是来自两个因素:1)央行对银行体系流动性的维护,防止资金面出现大的波动,尤其是在季末,金融机构对流动性的需求比较强。2)金融机构在“债灾”之后,对流动性的预期趋于悲观,提前备付的需求明显回升,由于备付较为充足,使得季末来临时的资金面反而比金融机构预期中要宽松一些。而流动性的预期差,往往会带来债券市场的交易机会。

而在谈到流动性,也就是金融机构的负债问题时,当然要结合债券市场的微观结构,关于这个话题,我们在年度策略《不破,何立》中也曾提到,过去几年,影子银行的扩张和金融机构的急速膨胀,其在债券配置中的占比越来越高,对债券的定价也起到了非常大的影响:一方面是因为在外汇占款下降的背景下,其负债扩张依赖银行同业资金的程度越来越高,而且央行投放流动性更多是考虑到银行体系,而不是非银,在去杠杆的背景下,非银金融机构负债端的不稳定性是较强的;另一方面,这些金融往往具有加杠杆和交易的特征,在负债波动的情况下,其行为对债券市场的影响也会放大。

“债灾”以来,在去杠杆的背景下,尽管影子银行扩张速度已经出现了显著放缓,但债券市场的投资者结构中,理财、券商和基金等负债不稳定的非银机构仍然占据了主导地位,而传统的配置资金,比如银行和保险,配置比例尽管有所上行,但仍然不高,这使得流动性和负债对市场的影响是较大的。

所以,我们看到的情况是,当非银金融机构的负债稳定,流动性改善,则债市的配置需求和交易情绪就很会相应改善,债券市场出现上涨,而一旦负债压力上行,流动性紧张,债市的配置需求就较为疲软,交易情绪悲观,债市也转为下跌。而对应到观察指标上,则可以体现为债灾以来,同业存单利率和债券收益率之间的相关性是很强的。关于同业存单和债券之间的走势关系,春申君在其公众号刚有一个非常有启发性的研究,在此表示敬意。

关于此,我们在中期策略《负债,价值>资本利得》《高企的流动性溢价,何去何从》等许多报告中,也经常使用过一个指标叫流动性的溢价,主要是用3个月的资金成本(回购、shibor和存单)减去7天资金成本,以此来表明银行体系对长期流动性的依赖程度,从数据的相关性来看,流动性溢价与长端利率走势之间的相关性是非常强的,尤其是在拐点附近。背后的逻辑也是比较清晰的,以债市走牛为例,流动性溢价的回落,往往意味着银行体系对长期资金需求端下降,金融机构负债压力的减轻,而这要么来自于:1)货币政策的放松,降低了金融机构对流动性的悲观预期;2)资产到期,银行对长期资金的需求趋于下降,这对应了经济基本面的下滑和金融扩张速度的放缓。

从去年到今年,伴随着金融去杠杆的深入,金融机构扩张的速度毫无疑问在放缓,这在一定程度上降低了金融机构对长期负债的刚性需求,也缓解了流动性溢价的上行速度和幅度,从数据上来看也是如此,流动性溢价上行最快的是在去年债灾时期,今年二季度次之,而近期债市调整的过程中,流动性溢价上行的幅度是最小的,而这也对应了三个阶段债市调整的压力是不一样的。

但值得注意的是,流动性溢价要从上行转为下降,最终都离不开央行的维稳操作,这说明金融体系的错配压力仍然没有消除,这与经济基本面的平稳和委外规模保持相对稳定也是对应的,换而言之,伴随着金融去杠杆和经济基本面不再加速上行,金融机构的负债压力已经有了明显的缓解,但还不足以推动债市进入传统的衰退性宽松的牛市,因为融资需求并没有出现趋势性的下降。

从金融数据来看,我们也能得到印证,我们曾经在之前的报告《结构为王,尚无趋势》中提出社融增速和M2的增速差会领先利率的拐点,即历史上,只有社融增速的回落快于M2增速时,之后才能看到利率的趋势下行,背后的逻辑是实体经济融资需求的下降。而在当下,在金融去杠杆的背景下,尽管M2增速虽然持续下降,甚至已经连续跌破10%,但社融增速仍然是比较稳定的,两者的增速差甚至是走阔的,这意味着金融去杠杆还没有对实体经济造成大的影响,这也是我们在之前的报告《M2增速跌破10%之后,该关注什么》中提出应该更看好风险资产观点的一个逻辑基础。

对应到债市,金融去杠杆过程中金融体系资产负债错配压力的下降和央行对流动性的呵护,有助于缓解利率急速上行的压力,利率在中短期内要再突破前高,难度可能比较大。

但市场是不是就此转为牛市,我们对此仍然持有保留意见,目前来看经济基本面和金融体系的融资需求仍然没有看到趋势性的回落,换句话说,如果央行不放松,金融体系仍然要面临“缺水”的格局,负债压力难以缓解,这意味着债市的机会,仍然应该被定义为交易,而不是趋势性的。

实质上,在7-8月,许多非银的投资者还在感受到流动性紧缩的压力,说明金融机构的杠杆在6月份以后有所上行,在银行体系水位比较浅的背景下,融资需求的刚性约束了金融的扩张。但短短不过几天,牛市将来的声音就铺天盖地,如果非银金融机构没有主动去杠杆降融资需求,那逻辑假设就是货币政策和基本面出现了趋势性的变化,目前来看,条件显然还不太具备。

回到债券市场,当下市场反弹的重要基础是央行货币政策的边际放松,而这里含有十九大维稳的背景,而存单利率没有持续向上突破,应该也有金融机构博弈央行维稳的影响。对债券市场来说,在十九大之前,如果博弈货币政策与监管维稳是对的,那债市要走出比较大的波段行情,需要8月和9月的基本面数据走弱的支持,尤其是金融数据的配合,目前来看8月份的通胀数据并不支持债市的大幅走强,而金融数据可能仍然比较稳定,也不支持债市大幅上涨。因此9月份的经济和金融数据对市场将更为重要,对此应该保持密切跟踪,但在9月份的数据公布时,19大也即将召开,市场可能会重新考虑后续政策基调是否变化给债市带来的影响。到时市场的走势会变得更复杂。

 

总的来看,我们认为债市当下的上涨是流动性预期修复带来的,而流动性预期修复更多来自货币政策的边际放松,而不是实体经济下滑和金融体系主动收缩带来的融资需求下降,因此市场的上涨更多是交易性机会,还不是趋势。决定市场短期走势的仍然是资金面,建议大家关注存单市场和3个月shibor的走势,如果没有看到这些指标利率的再明显下降,建议择机了结长债的头寸。

中期来看,监管趋严与紧信用会对经济基本面形成负面影响,会对债市形成基本面的支撑,有利于利率下降,但当下偏低的信用利差和金融机构的负债端可能会先遭受冲击,市场在波动之后会有更确定的机会。

PS:我们在上周的报告中提到了负债结构性问题的解决办法,当时提到有三条:1)经济下行;2)金融收缩;3)央行放松。当时我们降低了央行放松的权重,因此认为负债的问题很难解决,在此基础上,我们认为9月上旬市场也可能会有反弹,但力度不会太大,回头看央行的态度微调起到了非常重要的作用,因此也低估了市场反弹的力度,除了对投资者表示歉意之外,更重要的启发是:在实体融资需求平稳和金融体系错配还在的背景下,金融机构负债需求刚性,央行对金融机构的负债端的话语权是非常强的;在此背景下,央行货币政策保持中性的意义,除了保持银行体系流动性稳定之外,对市场投资者来说,也许无论是多还是空,都不要对货币政策的倾向轻易形成一致预期,对揣测央妈的心思这件事,要保持足够的敬畏。

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